原标题：港股IPO分析：全球最大的回转窰供应商中国鹏飞集团（03348.HK）

  招股总数：拟全球发售1.25亿股，其中国际配售占90%，香港发售占10%，另有15%超额配股权

  募资用途：假设发售价将为1.315港元，股份发售所得款项净额将为1.214亿港元。其中，约78.7%将用于投资一个制造具备最新焙烧及热解技术的回转窰项目；约7.0%将用于一套直径八米或以上的、可提供镗、铣及转动功能的多任务机床，以提高回转窑及粉磨设备系统产品制造的生产力及效率；约6.8%将用于研发适用于回转窑的最新焙烧及热解技术；约3.5%将用于市场推广活动；约4.0%将用作营运资金用途。

  中国鹏飞集团有限公司，为中国及全球市场领先的回转窰、粉磨设备及相关设备制造商，在业内经营逾 20年。集团的回转窰用于将材料持续加热至高温（煅烧）。其用作生产水泥、石灰、铁矿石及有色金属矿石等材料，以用于建材、冶金、化工及环保行业。粉磨设备用于通过研磨、破碎或切割将水泥及石灰等固体材料分解成小块。粉磨设备系统产品大多数都用在建材行业。根据弗若斯特沙利文报告，按收益计，于2018年，集团是中国及全球市场的最大回转窰及其相关设备供应商，市场占有率分别为22.0%及13.3%，按收益计，在中国及全球市场，则是第二大粉磨设备及相关设备供应商，市场占有率分别为 13.1%及7.9%。

  集团从事设备制造及安装以及生产线建设业务，该等业务分为三大业务线）设备制造，从事各行各业（包括建材、冶金、化工及环保行业）所需设备（包括相关零部件）设计、制造及销售；（2）安装配置服务，主要向设备制造业务客户提供安装服务；（3）及生产线建设，担任EPC服务提供商提供生产线设计、采购、建设及/或试运行的定制一站式解决方案。

  （中国鹏飞集团招股书-收益总额及按业务线日止三个年度，以及截至2018年、2019年04月30日止四个月，从收益总额及按业务线划分的收益来看，来自设备制造的收入分别约为人民币5.76亿元、6.54亿元、7.80亿元、2.04亿元及2.83亿元，相应占总收入的比重约74.1%、69.1%、76.8%、83.2%及70.8%，起伏不定。收入贡献占比第二高的是生产线建设，再其次是安装服务。

  设备制造业务的产品有两大类别，即：回转窰系统，最重要的包含回转窰、预热器、烘干机、冷却机、辅机及相关零部件；粉磨设备系统，最重要的包含管磨机、辊压机、立式磨、选粉机、辅机及相关零部件。安装配置服务为设备制造业务不可或缺部分。

  从设备制造业务产生的收益来看，来自回转窑系统的收入占比最高，2019年04月达到了79.8%；来自粉磨设备系统的收入位居第二，最新占比为16.6%。

  对于生产线建设业务，主要侧重于建材行业生产线项目建设，如水泥生产线项目和冶金、化工及环保等非建材行业的生产线项目。然而，于往绩记录期，集团并无确认非建材行业生产线建设项目任何收益，且集团生产线建设业务产生的所有收益均归因于建材行业客户。生产线建设业务下大部分客户位于中国境外，包括孟加拉国、哈萨克斯坦、土耳其及乌兹别克斯坦等「一带一路」国家。

  截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度和截至2019年04月30日止四个月，五大客户贡献的收益分别约为人民币3.11亿元、4.48亿元、3.88亿元及2.81亿元，分别占收益总额约40.0%、47.4%、38.2%及70.3%。最大客户贡献收益分别约为人民币1.23亿元、2.56亿元、1.39亿元及1.11亿元，分别占收益总额的约15.9%、27.1%、13.6%及27.7%。

  采购的主要原材料包括钢材（如钢板、铸件及锻件），采购的主要零部件包括电机、减速机及轴承。向中国本地供应商采购大部分原材料、零部件及别的设备。于往绩记录期，原材料成本总额分别约为人民币4.61亿元、5.53亿元、5.43亿元及2.42亿元，分别占销售成本总额约72.7%、73.6%、67.9%及77.1%。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度和截至2019年04月30日止四个月，向五大供应商采购成本总额分别约为人民币1.56亿元、2.42亿元、3.41亿元及1.41亿元，分别占采购成本总额约33.3%、32.9%、38.5%及40.4%。五大供应商全部来自中国。最大供应商贡献的采购成本总额分别约为人民币7210万元、8420万元、1.43亿元及6630万元，分别占采购成本总额约15.4%、11.5%、16.2%及19.0%。

  集团将若干设计、土建以及安装工程外包给第三方分包商，以确保项目进展及质量。第三方分包商提供的服务将视乎个别项目需要而定。将于需要时继续委聘该等第三方分包商。

  于往绩记录期，在确定及委聘分包商方面并无遇到任何困难。于最后实际可行日期，与分包商保持平均六年的业务关系。市场上现时有可用替代分包商，故并无与外包安排有关的风险。

  过去数年，由于下游市场产能过剩等因素，中国国内建材行业的增长及需求均不高。例如，中国建材市场的营业额仅由2014年的人民币1,958亿元增至2017年的人民币1,962亿元。同样，中国水泥（水泥乃典型建材之一）产量由2014年的 24.9亿吨略微降至2018年的22.1亿吨。展望未来，随着中国经济的稳定增长、城镇化率的逐步的提升及建筑行业的逐步发展，预期未来几年建材行业的需求会逐步增加。

  相反，过去数年，中国许多非建材行业（如化工及环保行业）发展迅速。尤其是化工行业，中国化学材料及商品市场的营业额由2014年的人民币3,097亿元增至2017年的人民币3,846亿元，复合年增长率为7.5%。就环保行业而言，中国焚烧处理的废物量由2014年的约5330万吨迅速增至2017年的约8460万吨，复合年增长率为16.6%，而废物焚烧处理的能力由2014年的每天18.6万吨大幅增至2017年的每天29.81万吨，复合年增长率为17.0%。展望未来，回转窰、粉磨设备及相关设备将会因热解技术等先进生产技术而于诸多非建材行业广泛有效应用，满足持续不断的增加的需求。政府持续支持环保行业等若干非建材行业，未来几年非建材行业的市场需求大致会得到进一步刺激。

  根据弗若斯特沙利文报告，于2018年，中国回转窰及相关设备市场集中于五大参与者（占市场占有率58.1%），而中国回转窰及相关设备市场的参与者逾 500名。公司领先回转窰及相关设备市场，按收益计占中国总市场占有率22.0%。就全球而言，2018年回转窰及相关设备市场的市场规模按收益计达人民币约36.05亿元，五大参与者占整体市场约39.9%，而全球回转窰及相关设备市场的参与者逾1,000名。公司排名第一，按收益计占2018年回转窰及相关设备市场总市场占有率约13.3%。

  公司按收益计亦于2018年中国粉磨设备及相关设备市场排名第二，按收益计占2018年市场占有率13.1%。于2018年，中国粉磨设备及相关设备市场集中于五大参与者（占市场占有率约 58.3%），而中国粉磨设备及相关设备市场的参与者逾500名。就全球而言，2018年粉磨设备及相关设备市场的市场规模按收益计达人民币约35.25亿元，五大参与者占整体市场约40.3%，而全球粉磨设备及相关设备市场的参与者逾1,200名。公司排名第二，占2018年粉磨设备及相关设备市场总市场占有率7.9%。

  截至2016年、2017年、2018年12月31日止三个年度，以及截至2018年、2019年04月30日止四个月，集团分别实现收益约人民币7.77亿元、9.46亿元、10.16亿元、2.45亿元及4.00亿元。其中，2017年较2016年增加约21.8%，2018年在2017年的基础上进一步增长约7.4%，2019年前4个月同比提升约63.2%。

  销售及服务成本分别约为人民币6.34亿元、7.52亿元、8.00亿元、1.93亿元及3.14亿元，相应占总收入的比重约81.7%、79.5%、78.7%、78.9%及78.5%，缓步下降说明成本得到某些特定的程度的控制。

  于往绩记录期，分别录得毛利润约人民币1.42亿元、1.94亿元、2.16亿元、5169.5万元及8602.3万元，而于相关期间的毛利率则分别为18.3%、20.5%、21.3%、21.1%及21.5%。

  整体毛利由截至2016年度的约人民币 1.42亿元增加36.6%至截至2017年度的约1.94亿元，还在于设备制造业务毛利增加约5931.9万元。整体毛利进一步增加11.3%至截至2018年度的约2.16亿元，主要由于设备制造业务毛利增加约1495.5万元所致。与2019年同期相比，截至2018年04月30日止四个月的毛利增加主要由于生产线建设业务的毛利增加约 2256.3万元所致。

  截至2018年12月31日止三个年度和截至2018年及2019年04月30日止四个月，来自设备制造业务的毛利分别占总毛利约66.6%、79.2%、78.1%、90.0%及67.8%，而来自生产线建设业务的毛利分别占总毛利约33.4%、20.8%、21.9%、10.0%及32.2%。因此，于往绩记录期的整体毛利率较大程度上受到设备制造业务的毛利及收益的影响。

  2016-2018三个年度及2019年前4个月，流动资产净值分别约为人民币3111.5万元、1.98亿元、3724.8万元及5856.7万元，总权益分别约为人民币3.80亿元、4.71亿元、2.96亿元及3.10亿元，均起伏不定。

  于2016年、2017年及2018年12月31日以及2019年04月三十日，分别录得资产净值约人民币3.80亿元、4.72亿元、2.96亿元及3.10亿元。于2018年12月31日的流动资产净值较上一年度有所减少，主要由于年度宣派股息约人民币约2.02亿元。

  各期内，运用资金变动前经营现金流量分别约为4825.3万元、7656.2万元、9645.0万元、1179.3万元及2390.7万元，慢慢地提高；经营活动所得（所用）现金净额分别约为人民币1.19亿元、6036.1万元、-79.4万元、-6007.5万元及1.68亿元，过去三个年度情况转差；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币2.33亿元、9658.9万元、2.34亿元、1.96亿元及1.63亿元，波动性较大。

  资产负债比率分别约为255.7%、241.0%、469.3%及546.3%，杠杆率持续飙升，透露出公司高负债运行，财务压力相当大，偿还债务的能力也弱。

  资产回报率（ROE）分别约为2.4%、3.6%、4.3%及2.1%，股本回报率（ROA）分别约为8.4%、12.4%、24.4%及13.4%，虽逐步攀升，但盈利能力并不强。

  资产负债比率由2016年12月31日的255.7%减至2017年12月31日的241.0%。资产负债比率减少乃由于截至2016年12月31日及2017年12月31日止年度纯利持续增加所致。该比率于2018年12月31日增至469.3%，乃由于同期宣派股息金额约人民币2.02亿元所致。该比率于2019年04月40日进一步增加至546.3%，乃由于2019年04月30日的合约负债结余较2018年12月31日有所增加所致。

  随着中国经济的稳定增长、城镇化率的逐步的提升及建筑行业的逐步发展，预期未来几年建材行业的需求会逐步增加。同时，因政府持续支持环保行业等若干非建材行业，市场需求大致会得到进一步刺激。回转窰、粉磨设备及相关设备将会因热解技术等先进生产技术，而于诸多非建材行业广泛有效应用，满足持续不断的增加的需求，行业前景尚可，但增速会较为一般。

  中国鹏飞集团是中国及全球市场的最大回转窰及其相关设备供应商，也是第二大粉磨设备及相关设备供应商，属于细致划分领域头部企业，具备较突出的竞争优势。由于相关市场集中度较高，预计上市后公司有望进一步巩固自身实力，提升市占率，扩大市场影响力。

  财务多个方面数据显示，2016年以来，公司的营收、毛利润和净利润均增长稳健，毛利率、净利率、ROE、ROA四项指标也不断的提高。2018年的ROE、ROA分别为24.4%和4.3%，高于行业平均。

  但在持续增长的收入和利润背后，资产负债率也呈上升态势，且在2019年前4个月达到了546.3%的超高水平，显见现金流状况非常紧张，对融资输血的渴求度高昂。高杠杆意味着高偿债压力和财务风险，这是不容忽视的问题。

  未来业绩能否继续稳步增长，需要看市场之间的竞争、固定价格合约存在承担未来原材料价格增长的风险，以及主要依赖建材行业客户等影响因素，中长期投资价值待观察。

  本次上市，公司引入三名基石投资者，合计投资8240万港元。包括中国高速传动（、江苏省苏中建设集团，以及Peak Holding，分别认购3,000万元、2,340万元及2,900万元股份，按中间价计算，约占发售股份50.1%，设六个月禁售期。

  上市后，执行董事兼董事会主席王家安先生及Ambon将成为控制股权的人，原因是彼等将合共持有公司已发行股份总数约41.49%，股权较集中，未来一致性行动较为确定。

  按上市后5亿股的总股本及1.05港元~1.58港元的招股价，可得上市总市值为5.25亿港元~7.90亿港元，相比港股同行较低。最终以上限定价，对应的市值为7.90亿港元，在目前香港主板市场的2086只个股中处于中下水平，体量较小。

  再按2018年度约7331.6万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1151，折合约8175.5万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为9.66倍，为行业中等水准，估值适当。2018年市净率约为1.12-1.49倍，低于行业平均水平。

  中国鹏飞集团为中国及全球市场领先的回转窑、粉磨设备及相关设备制造商，在业内经营逾20年。由于公司业务属工业股，投资价值上难有憧憬，估值低是合理。公司筹资的目的，主要是投资一个生产具备最新焙烧及热解技术的回转窰的项目。

  综合行业地位、业绩情况与估值水平来看，公司的整体质地较差，负债高企，属市值偏小的新股，预计上市后股价波动性会较大。短期来看，由于基石投资者所持股份有锁定期，估值也较适中，IPO行情可谨慎看好。

  （注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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